摘要 ：信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容，是确保证券市场公正、公平、公开的重要条件，也是对证券投资者权益的有效保障。本文首先回顾了证券市场信息披露制度的历史起源，在此基础上着重分析了信息披露制度的理论基础，并从强制性信息披露和自愿性信息披露两个面分别阐述了其内在动因。

关键词 ：信息披露     有效市场      信息不对称

证券信息披露制度（ Securities Disclosure System ）是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则。信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容，旨在通过完全公开公司信息，防止公司经营不当，以维护股东和债权人的合法权益。信息披露的主体有广义和狭义之分，广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者；而狭义的信息披露主体仅指上市公司，因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据。本文中的证券信息披露是指狭义的信息披露，也就是上市公司在证券的发行、上市和交易过程中，定期或不定期的向社会公众公布与该公司证券相关的信息，主要指公司的财务会计信息和与会计信息想关的其他信息。按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分，信息披露制度包括证券发行信息披露（又称为证券市场信息首次披露）和持续性信息披露。证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者发布的相关信息；而持续性信息披露则是指证券发行之后，发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息。

建立证券市场信息披露制度的目的是为了保护公众投资者的利益，由于他们在证券市场中往往处于被动的弱者地位，仅依靠自己的力量要想及时获得上市公司经营情况的有关信息以作为投资判断的重要依据是相当困难的。因此，必须依靠信息的公开监管制度，使信息披露成为上市公司必须承担和履行的法定义务，才能平衡证券市场中上市公司与公众投资者之间的信息不对称，使投资者能够及时、准确地获得上市公司的相关信息，以便于做出正确的投资决策。与此同时，信息披露制度对于规范上市公司行为、建立合理有效的公司内部管理体系也有很大的促进作用。由于上市公司必须定期的将公司的财务报表、经营活动、股本结构变化、高层管理人员变动等重要事项向大众公布，这就从客观上要求公司要加强内部管理，提高经济效益，这样才能使自己的股票受到投资者的青睐。在市场经济条件下，证券市场的资源配置是通过市场机制进行调节的，因而，证券的发行和交易应当由市场的供求来决定，信息披露制度正是市场机制在证券市场发挥作用的一个前提，对于证券市场的健康发展，信息披露制度发挥着不可替代的作用。

一、信息披露制度的起源及发展历程

信息披露制度最早起源于 1720 年英国的《反金融欺诈和投资法》 [1] 。 18 世纪初的英国，法律约束松懈，投机风波此起彼伏，股市欺诈现象非常严重，最终于 1720 年爆发了一次震惊英国乃至世界的“南海泡沫事件” [2] 。 南海风波的直接后果是英国国会当年通过了《反金融欺诈和投资法》（ Bubble Act ），该法案禁止没有特许状的公司发行股票。此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市，直到 1825 年该法案被废除为止。 “泡沫法”对后世资本主义的商事制度 、会计制度和法律制度产生了深远的影响，其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务。但是现代意义的信息披露制度直到 1844 年的《英国合股公司法》才被真正确立下来，这部公司法规定公司必须将其注册登记情况向社会公开，即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册。此后，英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定，如 1900 年《公司法》规定了公开说明书必须记载的十三项基本信息，以便于认购人判断该股票的质量及价值， 1908 年开始要求公司向股东公布年度帐务， 1929 年之后要求公司公开损益表和资产负债表，而后又于 1948 年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息，而 1984 年伦敦证券交易所制定的《证券交易条例》和《证券上市指南》使得英国的信息披露制度趋于完善。

美国信息披露制度的产生晚于英国，但是作为当今世界证券市场最发达的国家，美国的信息披露体系是最完善的，也是最成熟的。美国的信息披露制度最早起源于各州的蓝天法（ Blue Sky Laws ） [3] 。 1911 年堪萨斯州通过了第一个州证券法规，像此后其他州的证券法那样，该法后来被称为蓝天法。在此后的两年里 , 美国先后有 23 个州制定了类似的证券法 , 其中有 17 个州的证券法都是以堪萨斯州的证券法为蓝本。州蓝天法不仅强调上市公司有义务向投资者充分披露相关事实，而且通过对于待发证券的实质性条件进行评估，要求所有登记的证券审查合格。但是，由于州证券法只能适用在一个州以内，因此，对于跨州的证券欺诈行为，蓝天法并没有很大效力。大拇指代发论文中心。 1929 年 10 月，美国纽约证券交易所发生崩盘，仅在 10 月一个月内，证券市场市值缩水 150 亿美元， 1929 年 9 月到 1933 年 1 月期间，道·琼斯工业指数从 364.9 点跌到 62.7 点，与 1929 年高点时相比， 1933 年缩水高达 850 亿美元 [4] ，这就是让许多经济界人士谈虎色变的 1929 年股市大崩溃。

在 1929 年纽约股市崩盘之后，许多美国国会议员提议要制定一个全国性的法律来规制证券市场。这个法律的目的是为了向投资者提供更多信息以便帮助他们做出正确的证券投资决策，并且预防欺骗性的、不公平的以及内幕操纵行为。 [5] 于是在 1933 年，美国国会通过了 1933 年《证券法》，并在随后的一年通过了 1934 年《证券交易法》 [6] 。 1933 年《证券法》主要管辖首次向公众发行证券的程序，即证券的初次发行或分销，该法要求向公众发行的所有证券一般都要登记，无论是初次发行还是二次发行，发行人有义务向投资者提供有关证券发行中的财务信息和其他资料，并禁止证券发行中的任何虚假、欺诈和不实陈述。不过， 1933 年《证券法》的适用范围比较有限，其所要求的登记和信息公开仅适用于证券的分销，即证券的首次发行。于次年通过的 1934 年《证券交易法》所适用的范围则比《证券法》要大得多，它直接对公开交易证券的各个方面进行规范，它的效力不但及于证券、证券发行人、购买人和出售人，而且还管理证券市场，包括证券交易所、柜台交易市场和一般经纪人。 [7] 该法将证券信息披露延伸至在证券市场上市交易的所有证券，要求上市公司必须持续披露相关财务信息。在《证券交易法》之后，美国国会又通过了许多与信息披露相关的重要证券法规，其中包括： 1935 年《公用事业投资公司法》， 1939 年《信托契约法》， 1940 年《投资公司法》和《投资顾问法》等，而在这些法案当中，值得特别关注的就是 2002 年颁布实施的《萨班斯·奥克斯利法》（ Sarbanes-Oxley Act ） [8] 。由于美国安然公司、环球电信公司会计信息造假丑闻的爆发，美国现行公司法体制中存在着的诸多弊端被暴露了出来