作者：温薇  

【论文关键词】资本结构；投资行为；文献研究

【论文摘要】资本结构直接影响投资行为。通过系统梳理研究国内外相关重要文献发现，国外学者认为资本结构对投资行为的影响主要表现在负债和融资方式两个方面；国内学者则认为负债比例、负债类型和负债融资的约束性是影响投资行为的重点因素。但是，很多学者以股东、债权人、经理等相关利益者之间的矛盾冲突作为切入点的研究，忽视了负债本身对投资行为的影响。
　　我国企业融资中最经典和最重要的问题之一，就是究竟什么因素决定了企业融通投资所需要的资金以及投资资金的运作决策?这个问题的核心就是企业的“资本结构”问题。资本结构是企业财务管理的重要组成部分，它不仅涉及企业的金融目标、筹资方式、资金成本和企业的现金流量等重大财务问题，更重要的是企业的资本结构对企业的治理、投资决策产生重大影响。本文系统的梳理了国内外对于资本结构与投资行为研究的相关文献。
　　一、国外关于资本结构对投资行为影响的研究综述
　　关于资本结构和投资行为的研究，西方文献最初可以追溯到1946年希克斯研究。1952年美国学者杜兰特提出用企业净营运收入或净收入来研究企业资本结构和企业价值的关系。这个研究使得杜兰特成为传统资本结构理论与现代资本结构理论的过渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果资本市场完全自由套利且充分竞争，个人融资成本与市场替代投资机会的收益率相同，那么在无交易成本和企业所得税情况下，同一投资所需的融资资金，无论是采用发行股票还是发行债券均无差异。该定理指出在一系列严格假设和完美世界的前提下，企业价值和企业的资本结构无关，它成为资本结构理论中的经典文献，其后众多学者的研究大部分是基于此开展的。
　　(一)负债对投资行为影响
　　Jensen和Mackling(1976)指出股东和债权人之间的利益冲突，主要是由于负债契约所给予股东次优投资的激励。一方面，对于负债企业，股东能通过选择高投资风险的项目来侵蚀债权人的利益。债权人预期到企业的这一行为，会通过提高利率加大企业的融资成本，就形成了所谓的“资产替代效应”。针对“资产替代效应”现象。Myers(1977)指出，企业的投资不足行为可以通过缩短负债融资的期限结构来抑制。企业针对新投资项目发行的短期负债，能够避免原有债权人对新投资项目收益的分享，因而能够有效的控制这种投资不足行为。另一方面，与长期负债相比，短期负债的价格对企业资产风险变动相对不敏感，所以，适当缩短负债期限能够在一定程度抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时，企业未来的投资机会越多，负债融资产生投资不足与资产替代的概率越大，所以拥有大量投资机会的企业应增加负债中短期负债的比例。Myesr(1977)同时从另一个角度分析了负债对股东和管理者最优投资行为的约束。他认为，在管理者与股东利益致的前提下，过量的负债就会使得管理者放弃一些正净现值投资项目，负债水平较高的企业比负债水平较低的企业，更容易放弃有价值的成长机会。即在理论上，负债导致了潜在的投资不足。但是如果未来的成长机会可以被提前识别，那么企业就可以通过采取正确的措施，降低财务杠杆，来使这种负效应削弱。Stulz(1990)~究指出负债和投资之间存在负相关关系，当公司具有较多的自由现金流量和较少投资机会时，过度投资问题会加剧，但是发行负债可以使过度投资问题得到缓解。Jemen(1986)~出，负债的好处是能够增加企业还款付息的压力，减少管理者对自由现金流量的滥用，提高所在组织的效率，从而起到“控制和纪律效应”。Zingales等(1995)~在研究资本结构和管理者行为控制时作出了与Jenson相似的论断。

　　(二)融资方式对投资行为的影响
　　在Ross的基础上，Myers和Majluf(1984)从信息不对称角度，研究了融资方式对投资行为的影响，得出资本结构的作用在于减轻信息不对称所造成企业投资行为的无效性，提出了著名的融资优序理论。他们认为，投资者相对于内部人，在关于企业资产价值上存在信息不对称时，企业的权益价值将被市场错误估价，如果此时企业为投资项目进行权益融资，由于企业价值受到市场低估，而使得新投资者从新项目上获得良好的收益，而原有的股东则遭受损失。在这种情况下，即使新的投资项目具有正的净现值，也可能遭到拒绝，从而造成投资不足。如果企业可以通过发行不被市场低估的证券，如内部基金或无风险债券，为新投资项目融资，则企业的投资不足将可以避免。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通过不同的方法得到了与Myesr和Majluf(1984)类似的结论。他们证明了当信息不对称主要集中在新项目价值上时，将会出现过度投资，某些具有负的净现值的投资项目也会被选择。因为当可观测的信号仅仅是投资项目的执行与否时，完全通过投资项目对企业进行分类是不可能的。此时，企业的权益融资价格为全体企业待融资项目的平均价格。这样，投资具有负净现值的投资项目的企业，就可以通过出售股票获利，从而弥补投资项目上的损失。
二、国内关于资本结构对投资行为影响的研究综述
　　(一)负债比例对投资的影响
　　从国内文献来看，学者们认为我国上市公司存在较为严重的资产替代和过度投资(江伟和沈艺峰，2005；童盼和陆正飞2005；油晓峰，2006；何源等，2007)。童盼、陆正飞(2005)对我国上市公司中负债对投资行为的影响进行了研究，结果表明负债融资影响企业的投资行为，负债比例与企业投资规模负相关，且两者之间的相关程度受到新增项目风险的影响，项目风险越大，过度投资就会越严重；反之，项目风险越小，投资不足就会越严重。陆正飞等(2006)依据企业资金流假说设立联立方程组模型考察长期负债对企业投资的影响，研究发现新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关。江伟、沈艺峰(2004)分析了我国不同成长性的上市企业中负债对固定资产投资的影响，他们的实证结果表明，对于高成长性企业，负债没有引起上市公司的投资不足，反而导致了严重的资产替代行为；而对于低成长性企业，负债并没有导致资产替代，但是负债的控制作用也没有得到发挥。范从来、王海龙(2006)利用1998-2002期间长三角地区制造业上市公司的面板数据，对资本结构、控股股东与投资行为的关系进行了检验，研究发现控股股东的性质对负债与投资行为的关系具有显著影响；在国有控股的情况下，资产负债率与投资支出显著正相关；在民营控股的情况下，资产负债率与投资支出显著负相关。
　　(二)负债融资约束对投资的影响
　　郑江淮、何旭强、王华(2001)研究了我国上市公司投资的融资约束问题。他们选取的样本是1996—1999年度沪深交易所的全部上市公司，根据上市公司国家股比重进行分组。结果发现国家股比重越低上市公司越没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。何源、白莹、文翘翘(2007)通过建立负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型。试图探讨负债融资对大股东控制下公司投资行为的影响机制。研究结果发现：控股股东持股比例越高，因谋取私有收益而导致过度投资的趋势就越弱；负债融资能够抑制控股股东的过度投资行为，尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债权人的融资，从而有效保护中小股东的利益。杨兴全(2oo4)的理论和实证研究指出，目前债务融资确实能够完善公司治理，存在负债的相机治理作用。相对于长期负债而言，短期债务在一定程度上抑制企业的过度投资和资产替代行为。因为在债务期限较短的情况下，企业面临着流动性压力，对企业的投资选择必然产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于风险项目。
　　(三)负债类型结构对投资行为的影响
　　陈耿、周军(2oo4)分析了不同类型债务的特点及其在克服债务代理成本方面的优势和不足，指出商业信用由于风险在事前基本能“锁定”而含有较低的代理成本，其债权人银行是参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护，但它在控制代理成本方面同样存在缺陷。除了对债务与投资行为的研究，我国学者对融资偏好问题也进行了大量的研究并得出了相应的结论。黄少安、张(2001)对我国上市公司股权融资偏好进行了实证分析，原红旗(2003)、管征(2oo6)、郑祖玄(2005)等对上市公司再融资和过度融资等进行了系统的研究。饶玉蕾和汪玉英(2006)从另一角度进行研究，以2001—2003年的非金融性A股公司为样本，实证研究了大股东对公司投资的影响，结果发现第一大股东持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关关系；当第一大股东是国家时，负相关系数更大；当第一大股东是境内社会法人时，负相关关系不显著。
　　综上所述，通过系统的梳理国内国外的相关重要文献，可以看出国内的研究文献重点以股东、债权人、经理人等相关利益者之间的矛盾冲突作为切入点，或者是从产权性质角度作为切入点研究负债和投资行为，忽视了负债本身的特征对投资行为的影响，因此，需要进一步深入探讨负债和投资决策的影响关系。