| 内容提要:本文回顾了我国国债市场化程度不断提高，促进了国债金融工具功能的发挥，并逐渐成为金融调控的重要工具的发展历程。论述了由于我国国债市场的发展，国债流通性不断提高，拓展了国债发行空间。分析了目前我国国债市场建设中存在的问题，提出了建立适合我国国情的、具有高度流通性的国债市场的对策。 关键词：国债流通性 市场化 金融工具 我国1998年实行积极财政政策以来，对经济发展起到了积极作用。但随着市场失灵现象的反复出现，经济活动的复杂化和国民经济循环的不规则化，积极财政政策淡出的设想难以兑现，在2002年和未来一段时间里，还不得不继续增发国债。因此，提高流通性以拓宽国债增发空间，便成为攸关经济增长全局的大事。 一、国债发行从行政派购到初步市场化的发展过程 我国自1981年恢复国债发行以来，20多年来经历了行政摊派、承购包销到招标发行几个阶段，国债市场发展初见成效。随着国债市场化程度不断提高，国债发行规模呈快速增长之势（见表1）。1981年发行第1期国库券时，还没有市场经济概念，发行时采取了行政摊派、财务扣款等一些非市场化举措，遭到群众抵制，虽然发行规模不大，但发行一年比一年难。当时国库券条例还规定，国库券“不得自由买卖”，投资人购券后只能持有到期满。持券人的变现需要与没有公开流通市场的现状产生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年国家在7个城市开展国债转让试点，初步建立了国债二级市场，但由于市场发育不完善、覆盖面小、地区之间有较大差价、管理跟不上等原因，黑市交易并未完全消失。直至1991年国债二级市场初具规模，并逐步趋于规范时，黑市交易才自行消退。 国债流通性的提高，可以1990年上海证券交易所成立并开设国债交易系统为界线，自此开辟了新的、市场化的国债发行和流通渠道。国债由一级自营商承购，并通过交易所的交易网络向广大投资者分销；而后又从承购包销转向招标发行。国债发行的市场化程度逐步提高，形成了以可上市国债的公募招标为主，以向特定发行对象私募和在银行柜台销售不可上市的凭证式国债为辅的发行体制。国债流通也日趋活跃，国债现货交易和国债回购交易规模迅速扩大，国债发行规模也大幅度增长（见表1）：1981-1988年，年发行额由48.66亿元增至188.36亿元，年均发行额75亿元；1989-1993年，年发行额由226.12亿元增至381.32亿元，年均发行额310亿元；1994-1997年，年发行额由1028.27亿元增至2411.79亿元，年均发行额达1700亿元；1998年实施积极财政政策以来，年发行额由3808.77亿元猛增至2001年的5004亿元，年均发行额突破4370亿元。形成了不流通的凭证式国债与可流通的记账式国债并存，国债流通市场由银行间市场和上海、深圳交易所市场共同组成的市场新格局。 20年来，我国国债市场建设的主要成就之一，是提高了国债的流通性。市场为已发行的债券提供出让转售的机会，国债持有者在需要资金时能卖出变现，资产富裕者在选择不同金融资产组合时把国债也作为选择对象，短期的和不确定的闲置资金也能投资于国债，社会资金融通增加了渠道和灵活性。这表明，不断提高国债流通市场的活跃程度，是扩大国债发行量空间的方向。 二、国债流通性与国债市场化 国债可持续发放规模的“度”，是一个可变的量，和国民对国债的认知程度、国债发行方式、国债市场发育程度等都有关联。发达国家的国债市场发育程度高、流通性强、变现容易，因此国债的发放空间大；而我国的国债市场尚处于从创建到发育的过程之中，国债市场的封闭性、参与国债交易的局限性、可交易的国债量的稀缺性，使国债增发空间相对狭小。因而，迫切需要研究如何改进改善国债市场，使之从封闭的市场逐渐发育成长，建立一个适合我国国情的、活跃的、规范的、稳定的、具有高度流动性的国债市场，充分实现国债筹资、融资功能，为财政、货币政策协调配合服务。 促进与提高国债市场的发育度之所以重要，是因为国债作为一种金融资产，它的发行规模和其它金融资产一样取决于三个方面，一是增值性。国债利率一般略高于储蓄利率，其增值性对投资者是有吸引力的；二是安全性，国债以政府信用为基础，风险性小，被称作金边债券；三是流通性和变现性。流通性强的金融资产容易为投资者接受，那些对灵活具有偏好的投资者会选择变现性强的金融资产。国债前两个方面都不弱于其它金融资产，拓展增发空间的关键是提高流通性。 资产流动性的提高是市场经济发展的必然结果，也是促使市场经济发展的必要条件。不论哪一类经济实体，所拥有资产的流动性越大，其效率就会越高，机会就越多，收益也越有保障。金融工具流动性可以从到期日、便通性和金融力三个方面考察它的内涵。这三个概念均与金融资产有关，如果将货币作为“零到期日”资产，依各类资产变现为货币的程度，可以形成一条以“零到期日”为时间（横轴）起点、以货币为各类资产起点（纵轴）的资产流动性曲线，这与金融市场上债权资产越临近到期日，其流动性也越大的道理相一致。而不同的货币资产、准货币资产、其它各类资产之间互换的难易有着区别，从而形成不同的便通性；至于金融力，是就某个实体以市值表明的净债权资产（包括对政府部门和私人部门的）来说的。不能说单个经济实体持有的净债权资产越多，就表明其金融力越大，进而其资产流动性越高，因为这要取决于其所持资产本身的流动性大小；但完全可以说，整个经济体系内的债权资产（当然是良性的）越多，亦即金融资产越多，规模越大，那么，整个经济的综合金融力就越大，经济的流动性也越大。国债资产除了到期偿还时存在资产与货币的互换外，其余的变现完全是在流通市场中实现的。流通市场中的国债越多，交易方式越丰富，功能作用越广泛，吸引的参与者也就越多，能够利用国债交易的频率也就越大。惟其如此，国债与货币互换也才越容易，国债本身的流动性也就越大。如果国债由此成为一种仅次于货币的准货币资产，它将成为重要的储蓄资产，并因其高度流动性而在某种程度上替代货币，可能会因为资金的极易变现而“挤掉”一部分货币发行；此外，由于国债发行总额受公共财政决策、监督机制以及公债规模限额的限制，可以减少因货币发行的较大“随意性”而导致的政府对经济运行干预的“不当性”，进而使“货币的内生性”更加突出。 国债发行市场是以自愿、平等、互利的债权债务契约关系为依托的。国家作为筹资者与作为投资认购国债的投资者的法律地位是平等的，双方不是行政上的附属关系，而是一种以债务债权关系为基础的契约关系。因而国债发行必须建立在投资者自愿认购的基础上。没有这种自愿平等互利契约关系的基础，国债的循环运行就会受阻，发行计划很难完成。在自愿、平等、互利的自由买卖基础上，市场化的国债买卖可以有不同的方式或者是财政部将国债直接卖给投资者，也可以通过金融中介机构出售，即直接发行与间接发行。国债的间接发行包括代销、承购包销、招标发行和拍卖发行。在各种国债发行方式中，竞价拍卖最能体现市场竞争规则，最有利于降低发行成本。我国由于市场参与者数量有限，竞价不充分，当拍卖标的为利率时，往往会抬高利率；当拍卖标的为价格时，则压价过低，从而增加国债发行成本。我国在1995年至1997年间曾加大交易所市场发行国债的比重，但因为发行成本高，效果不理想。从财政分配范畴分析，国债利息最终是由纳税人承担的，但税收负担人与债务利息享有人非完全对称，因而国债发行利率的高低就不仅仅是一个金融市场价格问题了，还牵涉税负及财富分配的公平性。在目前尚无法很快做到国债发行利率低于银行储蓄利率的情况下，其中的国债利息好处应由居民个人享用，而非财富直接创造领域外的金融中介机构。所以，在国债发行利率高于银行储蓄利率的状况未得到根本改变之前，国债发行对象主要定位于居民个人的状况也难改变。从这个意义上讲，近几年以凭证式国债为主体，面向居民个人销售，不仅充分满足了个人投资需求，于财富的公平分配也是必要的。在条件尚不充分情况下的招标发行，不仅极易助长利率的高昂，而且中标承销商的惜售行为，也使个人难以买到债券，较高利率的好处基本被金融中介机构获得，这就可能发生普通纳税人的财富转移到金融中介机构的现象。 国债流通市场的职能是为已发国债提供再行转让的机会，由此形成一种流动性，使国债持有者在急需资金时能卖出变现，并使新的投资者和资金富余者有投资选择的机会，从而使短期和不确定的闲置资金也能投资于国债，使社会资金融通有更多渠道和更加灵活，客观上扩大了债券市场的容量，促进了国债一级市场的发展。从某种意义上说，国债二级市场是国债信用工具功能和融资功能得以充分发挥的场所。在发达国家，随着国债发行规模的不断扩大，人们金融投资意识的增强，买卖方式的多样化，国债流通市场得到不同程度的发展，参与者越来越多，不仅有本国的个人与机构投资者，也有国外的个人与机构投资者，交易市场网络不断扩大与完善，交易规模不断增加。如目前美国国债二级市场有50-60个国债品种在交易，不仅存在现货交易，还有远期交易、期货交易、期权交易和回购交易，每天的交易额高达3000一3500亿美元，国债的流动性仅次于货币。 国债一级市场与二级市场是互为依存的。只有一级市场发行了国债，二级市场才有可流通的筹码。而如果没有流通市场，中长期国债不能流通转让，其发行就会受阻。如果建立了公开流通市场，允许其流通转让，尽管债券期限较长但因具有一定的灵活性，投资者急需资金时可以变现，人们也会比较乐意持有，也能够促进中长期国债的顺利发行，有利于满足国家财政资金的周转需要，从而使那些拥有短期富余资金的机构和个人可以购买中长期国债，扩大一级市场的参与者范围，有利于充分调动社会不同层次和不同闲置时间的资金，有利于扩大发行市场规模和丰富债券的品种结构。而且，流通市场扩展了国债的投资面与投资机会。那些无力参与发行市场或错过投资机会的机构和个人，可以通过二级市场购买二手券来满足自己的投资需要；在国债流通市场上，通过证券交易所以及众多的场外市场和柜台交易，使更多的人接触了解国债投资，进而了解国债发行情况和国债投资的特点，起到一种提供信息和宣传的作用，可以直接影响国债投资行为和发行市场的运转。 三、国债市场化与国债金融工具功能的发挥 我国历来只把国债作为财政工具看待，认为国债的功能只是弥补财政赤字。财政赤字是不得已的，因而运用国债功能也是被动的，在认识上仍旧把缩小财政赤字、缩小债务规模作为努力的目标。而许多发达国家已把国债功能从财政领域拓展到金融领域，国债市场是货币市场的市场，中央银行通过买人和卖出国债进行公开市场操作，调控货币供应，国债市场的利率升降已成为利率市场化的主要风向标。国债已成为金融调控的重要工具。 发达国家把国债作为金融调控工具，是在国债发行已达到了相当大的规模，国债的流通性也有了很大提高的情况下实现的。货币流通调控是宏观金融政策的主要内容，但其实施是以货币市场为传导场的，而货币市场又与国债市场交织。因此，有效地发挥国债市场的功能，基点在于深刻认识货币市场在传导和扩散货币流通调控政策效应中的功能与作用。从整体上看，拓展和完善国债市场，在某种程度上也就是拓展和完善货币市场。货币市场整体功能的高效发挥，部分依赖于国债市场的充分有效，并进而影响货币流通调控的效果。三者之间的传导机制是：国债市场，特别是其中的现货短期国库券市场、国债回购市场的发展完善情况，影响着货币市场的发展及其功能的发挥；货币市场的发展及其功能的发挥，又影响着中央银行利用货币政策进行货币流通调控的效果。 货币政策传导机制表明，货币市场是货币流通调控操作的基础市场。货币流通调控的效应传递需要货币市场作为信息载体，并且依赖货币市场与实体经济的联系，进一步使货币政策效应扩散到整个宏观经济中去。各国的实践表明，货币市场越发达，货币流通调控的预期效应和实际效果越吻合。各国在调控货币流通的操作中，都十分注重利用公开市场业务，在市场上买卖有价证券，利用市场吞吐基础货币调控货币供应量。但货币流通调控要达到预期效应，货币市场上必须有足够种类和规模的信用工具。美国之所以选择公开市场业务作为主要的货币流通调控工具，是因为美国有相当广度和深度的有弹性的国债市场。发达国家国债余额占GDP的比重一般在50%以上，有的国家如日本、意大利、比利时等达到100%以上。其所以能容纳那么多的国债，就是因为发达的国债市场已成为最重要的货币市场子市场。 我国随着经济发展和改革深化，也需要对国债功能作进一步的拓展。目前我国国债流通性不高，国债市场发育度低，与国债功能拓展的要求有较大差距。主要表现在： 1.国债市场的规模还相当小。发达国家国债余额占GDP比重在50%以上甚至超过100%，我国国债余额占GDP比重原来在10%以下，近年才提高到15%左右。发达国家的证券市场中，国债市场远大于股票市场，美国每天国债市场交易规模是股票交易规模的7倍左右，日本达到几十倍。我国股票市场和国债市场的发育度都不高，尤其国债市场的发展滞后于股票市场。规模小、发育度低的国债市场难以承担起货币政策工具的功能。 |